房價猛漲、地王頻出，房地產(chǎn)市場的一舉一動都引發(fā)市場和輿論廣泛關注。有的人擔心房價繼續(xù)猛漲，有的人則擔心（可能存在的）房價泡沫最終會破滅。

  在8月21日發(fā)表的研報《中國利率策略周報·獲利回吐不改利率下行趨勢》中，中金公司研究部固收團隊陳健恒等人指出，無論是從居民購房能力和意愿，還是從企業(yè)投資意愿來看，亦或是從政策放松空間來看，均表明地產(chǎn)潮落已不遠。

  陳健恒等人認為，隨著商品房銷售放緩，房地產(chǎn)企業(yè)投資意愿進一步下降，向前看國內(nèi)經(jīng)濟增長中樞可能繼續(xù)下移。以下部分是該篇研報對房地產(chǎn)市場的討論：

  居民購房規(guī)模有多大？

  商品住宅銷售連接居民消費和企業(yè)投資，在房地產(chǎn)分析中居于核心地位，考慮銷售主要取決于居民購房需求，我們主要從居民購房的角度來討論商品住宅銷售，在此之前我們首先需要明確居民購房規(guī)模目前有多大？

  首先，從絕對規(guī)模來看，2015年商品住宅銷售額為7.3萬億，簡單假設今年全年銷售額增長41%，今年商品房銷售額將達10.3萬億，占住戶部門存款余額的17%，居民購房絕對規(guī)模較大。

  其次，由于居民購房具有消費屬性，我們考察購房規(guī)模與可支配收入之比，2015年商品住宅銷售與住戶可支配收入之比為17%，2016年可能升至22%，居民每年收入中很大部分用于購房支出。

  再者，由于居民購房具有投資屬性，居民購房本質上是儲蓄行為，我們考察居民購房在居民新增儲蓄中的比重，需要指出的是這里的儲蓄是指住戶可支配收入中減去消費支出的部分， 2015年商品住宅銷售與居民新增儲蓄之比為43%，2016年可能升至57%，相當于居民儲蓄中的一半用于購房。

  事實上，可以把廣義住戶部門儲蓄投資理解為居民資產(chǎn)配置行為，可以將新建住宅銷售額與居民新增儲蓄之比理解為居民新增資產(chǎn)中配置房地產(chǎn)的比例。從美國歷史情況看，一般新屋銷售與居民新增儲蓄之比不超過40%，2000-2008年大幅上升曾帶來嚴重的房地產(chǎn)泡沫，我國居民配置房地產(chǎn)意愿更強，但占比持續(xù)上升仍隱含較大的風險。

  注意到我們沒有考慮二手房銷售，因為二手房銷售可以認為只涉及住戶部門內(nèi)部收入轉移，不影響我們對住戶部門整體的考察。

  居民購房規(guī)模還有多大增長空間？

  當然關鍵是購房規(guī)模還有多大的增長空間，上文提到 購房在居民新增儲蓄中占比已經(jīng)超過一半，長期而言購房在居民新增儲蓄中占比上升空間不大，不過短期購房會不會繼續(xù)增長仍需要更多討論。

  考慮居民購房需要流動性較好的資產(chǎn)來實現(xiàn)，通常主要是居民存款和銀行理財產(chǎn)品等，同時一般還需要按揭貸款支持，我們可以從存款、理財和按揭貸款代表的居民可投資資金來考察。我們在之前周報中指出，滯后一年的新增儲蓄存款、滯后一年的新增理財和當年的按揭貸款與當年商品房銷售面積高度一致（14年12月8日周報《流言終結者第一季：股瘋瘋是否會有債熊熊》），事實上可投資資金變化與商品房銷售金額也同樣一致。

  去年居民新增儲蓄存款4.4萬億，銀行理財規(guī)模擴張較快，加上今年按揭貸款規(guī)模也大幅增長，從居民新增可投資資金角度可以很好解釋今年商品房銷售增長。不過，對明年來講，今年居民新增儲蓄存款仍較多，但銀行理財規(guī)模增長大幅放緩，而明年按揭貸款投放也很難超過今年，所以從可投資資金角度看明年商品房銷售可能大幅放緩。

  盡管當前商品房銷售依然相對良好，商品房銷售大幅下滑的時點仍不明確，但是從方向來看下半年逐步走弱，尤其是四季度明顯放緩的可能性大。

  關于居民購房還有討論較多的一點是居民按揭貸款大幅增長的問題。假設未來幾個月按揭貸款保持較快投放，今年年底個人房屋貸款余額可能達到19.2萬億，相當于居民可支配收入的41%，較2015年的33%大幅增加，個人房屋貸款余額與個人存款余額之比也從2015年的26%大幅升至32%，盡管目前按揭貸款規(guī)模并不會帶來多大風險，但這樣的增長速度肯定是無法持續(xù)的。我們同時計算 新增房屋貸款規(guī)模與新增儲蓄之比從2015年的16%大幅升至26%，明年新增房屋貸款規(guī)模明顯放緩的可能性較大。

  企業(yè)積極拿地是不是代表投資意愿較強？

  居民購房后房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)獲得商品房銷售收入，進而可以完成房地產(chǎn)開發(fā)以及開發(fā)新項目。去年商品房銷售良好，但房地產(chǎn)企業(yè)拿地積極性卻不大，我們認為主要是因為房地產(chǎn)企業(yè)對未來預期較差而不愿意投資。

  今年前7月全國土地出讓收入同比增長12.1%，最近一二線城市更是地王頻出，當前企業(yè)積極拿地是不是意味著企業(yè)對未來預期改善而意愿投資呢？我們認為不是。

  一是企業(yè)積極拿地仍主要集中在價格上漲較快的一二線城市，土地出讓收入增長主要來自土地高溢價的貢獻，企業(yè)積極拿地仍具有明顯的結構性特征。 二是房地產(chǎn)開發(fā)投資回報持續(xù)下降，盡管房地產(chǎn)價格上漲，但土地價格上漲更快，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資回報反而出現(xiàn)下降，2015年上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)ROE從2014年的11.6%降至10.2%，今年上半年也并沒有明顯提升。

  三是廣義房地產(chǎn)庫存仍在高位，商品房銷售良好使得可售庫存持續(xù)下降，但由于房屋新開工面積仍大于商品房銷售面積，廣義房地產(chǎn)庫存仍在累積，一旦商品房銷售放緩，房地產(chǎn)庫存壓力將再次明顯顯現(xiàn)，在這個背景下很難說企業(yè)對房地產(chǎn)市場的長期預期改善。

  四是房地產(chǎn)開發(fā)資金來源反映的投資意愿仍較弱，這里面可以從兩個方面來討論，一方面是自籌資金來源變化，今年商品房銷售帶來的其他資金來源快速增長，而企業(yè)自籌資金來源增速持續(xù)低迷，這與過去房地產(chǎn)小周期形成明顯差異，企業(yè)不愿意加大力度自己投錢，反映其投資意愿相對不足。

  另一方面是企業(yè)銷售收入中多大比例用于再投資，企業(yè)從商品房期房銷售獲得資金后，如果將獲得資金投入到原項目將體現(xiàn)為其他資金，如果將超額部分投入到新項目將體現(xiàn)為自籌資金，否則將不再資金來源中體現(xiàn)出來，這樣其他資金與商品房期房銷售比例可以部分反映企業(yè)短期投資意愿，我們計算發(fā)現(xiàn)2015年以來銷售良好但這一比例仍在低位，結合自籌資金來源增長低迷，這反映企業(yè)整體投資意愿不足。

  政府調(diào)控不收緊就不會有房地產(chǎn)下行嗎？

  政府在房地產(chǎn)市場中有相互矛盾的兩個利益需要考慮，一方面經(jīng)濟快速增長和地方財政收入離不開房地產(chǎn)市場，這通常意味著房價的較快上漲，而另一方面房價過快上漲帶來政府調(diào)控壓力，我們常談到的房地產(chǎn)小周期就是在這個背景下形成的。

  本輪房地產(chǎn)上行周期走過兩年之后，一二線城市房價已大幅上漲，政府再次處在一個比較糾結的位置，近期蘇州南京收緊二套房政策，七部委嚴查首付貸，都可以作為側面印證。不過，與過去周期不同的是，政府難以出臺較強的調(diào)控政策，因為經(jīng)濟前景實在不樂觀，一般財政收入放緩也使得地方財政對土地出讓的依賴仍然較大。

  不過政府調(diào)控不大幅收緊，并不意味著房地產(chǎn)就不會下行，因為房地產(chǎn)小周期的本質是居民購房需求的集聚與釋放，政府調(diào)控可以起到觸發(fā)作用，但不改變這個本質。短期購房需求的快速釋放必然透支未來需求，通過對居民可投資資金的討論，我們看到居民可投資資金的增長難以支持居民購買更多的房子，商品房銷售逐步放緩是題中之意。

  潮起之后思潮落，連續(xù)兩年的商品房銷售上行，再加基建投資持續(xù)發(fā)力，這些都未能有效提升經(jīng)濟增長，隨著商品房銷售放緩，房地產(chǎn)企業(yè)投資意愿進一步下降，往前看經(jīng)濟的下行壓力可能會比較大。

  我們預計這輪房地產(chǎn)周期見頂后以多快的速度回落，但是本輪周期中居民行為和企業(yè)行為讓我們看到很多新特點，這些新特點都指向未來房地產(chǎn)投資疲軟，這意味著房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的貢獻會開始趨于縮小，國內(nèi)經(jīng)濟增長中樞也將繼續(xù)下移。